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　　主要内容：

　　事件：5 月20 日，当月LPR 报价发生变化，5Y LPR 较上月报价下行15BP 至4.45%，1Y LPR 维持3.7%不变。这是自2019 年8 月LPR 机制完善以来首次出现仅下调5Y 期而维持1Y 期不变的操作方式。上次5Y LPR 下调发生在今年1 月，当时下调5BP 至4.60%，此前连续21 个月5Y LPR 保持不变。

　　一、为何下调5Y LPR？最大的目的是在疫情冲击经济的背景下，引导企业综合融资成本下降，促进企业复产扩产，增加有效投资。应当看到，本次下调5Y LPR 的大背景是本轮上海疫情对实体经济供需两方面产生明显影响，实体企业融资扩产动能不足，融资需求疲弱，与2020 年初首轮疫情冲击的背景有较大相似之处，甚至在企业信贷需求走弱的程度方面更有过之。本次长端LPR 下调15BP 将对各类企业形成融资成本综合下降的效果。

　　二、从本次5Y LPR 下调来看，房地产调控政策是否有松动？先下调首套房贷利率加点下限，再小幅下调5Y LPR，恰恰意在避免形成再度刺激一线城市和东部沿海地区地产泡沫的预期；当前房地产调控政策仍着力于因城施策拉动二三线、中西部地区地产销售，决定下调5Y LPR 反向说明当前情形下政策层面对一线城市地产销售前景也预期较为谨慎。上周日央行、银保监会决定下调全国范围首套房贷利率下限20BP，我们当时即分析认为这种操作意在新老划断，并主要旨在进一步打开已经触及原下限的二三线城市的首套房贷利率放松空间，同时有意降低对一线城市、东部沿海地区的房贷利率下调效果，因城施策促进地产需求平衡改善的目的较为明确。在此之后市场本身对5Y LPR 下调预期降温，又正好选在此时进行超预期的5Y LPR 下调，恰恰说明政策层面试图将本次操作更多指向对整体企业信贷融资成本引导下降，而并非房地产调控政策方向性的变化。从幅度上看，本轮15BP 下调幅度与14-15 年5Y 贷款基准利率下调达165BP 相比相当克制。

　　三、为何首次出现5Y LPR 单边下调，1Y LPR 不变的情况？这种操作结构凸显今年货币政策靠前发力已经基本完成，流动性投放已经相当充裕，央行当前主要着力于引导信用需求释放，而并不希望市场形成更加宽松的货币政策操作预期。我国基础货币投放操作主要通过1 年期的工具进行，当前已经形成从7 天逆回购到1Y MLF 利率、以及1Y LPR 的政策利率曲线，如果下调1Y LPR，更大程度上代表着央行持续投放基础货币，以推动银行间市场流动性进一步趋于宽裕的政策信号。而今年以来央行已经实施4 批流动性投放，已经能够较好满足全年宽信用目标下约9.5%左右的M2 增速水平，预计后续货币政策的着力点在于疏通信用需求，而并非进一步增加流动性投放，年内进一步降准的概率较低。

　　四、本次下调LPR 有何影响？还有进一步下调的空间吗？考虑到本次下调5Y LPR 一定程度造成银行利差挤压、向实体经济让利的情况，同时又考虑到货币操作短期进一步投放流动性的必要性较低，1Y LPR 未进一步下调约束银行存款利率下行空间，我们预计年内LPR或将维持本月水平，进一步下调空间狭窄。4 月存款利率自律机制进行市场化改革，引入10Y 国债收益率和1Y LPR 两大锚利率，新增存款利率小幅下行；此外今年商业银行的拨备要求也有所放松，但此次5Y LPR 一次性下调15BP，年内合计已下调20BP，1Y LPR年底年初也下调15BP，下行幅度较银行负债成本更大，不可避免导致银行利差受挤压。

　　5Y LPR 下调后预计对企业中长期贷款形成更好促进作用，加之此前已落地的首套房贷利率下限LPR 加点下调等措施，预计各地房地产销售和住房贷款需求有所改善，长端利率可能有小幅上行，而货币靠前发力基本完成，短端利率已相当低，后续或低位小幅回升，虽整体不高但也无法再引导存款利率进一步下行。综合分析，5Y LPR 单边下调有助于企业和居民中长期贷款需求释放，但宽信用更趋见效也意味着进一步下调LPR 的空间更加狭窄。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所

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